陶冬:A股何去何从---陆家嘴金融网

陶冬:A股何去何从

陶冬    中国首席经济学家论坛   2015-07-23 17:59:42
A股 救市   

A股暴跌,不仅影响市值、财富、消费,更可能成为触发潜在系统性风险的诱因。

本文作者为瑞信董事总经理、亚洲区首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事陶冬

“证券、股市,这些东西究竟好不好,有没有危险,是不是资本主义独有的东西,社会主义能不能用?允许看,但要坚决地试。看对了,搞一两年,对了,放开;错了,纠正,关了就是了。关,也可以快关,也可以慢关,也可以留一点尾巴。” --- 邓小平

二十三年之后,中国政府真的出手,没有关掉股市,不过改了资本市场的游戏规则,关了沽空者的退路,也关了股市集资之门。

六月中旬开始,A股市场经历了一场浩劫,股价暴跌,对于股民财富、市场信心均是摧残。证监会整治场外配资、查处过度杠杆,从监管的角度是正确的,不过其后果却是当局做梦都想不到的,股市市值在三周内的损失超过了世界第四大经济体德国的整个GDP。去杠杆带来抛售压力,指数下跌导致更多的结构产品被强制性清仓离场,触发火烧连营,股市一泻千里,半数以上上市公司需要停盘自救。

A股暴跌,不仅影响市值、财富、消费,更可能成为触发潜在系统性风险的诱因。此次市场调整中银行的参与度不算太高,不过券商、资产管理公司的杠杆超高,远远超过监管所允许的水平和公共数字所见,金融企业的资本金一般较薄弱,难以承受跌市中强制平仓的重创。同时贷款炒股的企业不在少数,抵押物业炒股的个人也不在少数。更可怕的是,结构产品、衍生产品、场外交易大行其道,金融资产的风险传播渠道变得不可捉摸,监管带来的抛空反噬,加深了资金的恐惧,加大了市场的动荡。

笔者认为,北京动用行政手段大举干预资产价格,乃不得已而为之,是制止市场恐慌所必需,是防范系统性风险所必需。北京的暴力救市,虽然与美国联储2008年干预债市和2012年欧洲央行干预汇率在技术上有所不同,但是本质上均为动用非常规货币政策手段,不设上限、不设时限地买断金融资产,试图用天量的流动性来扑灭恐慌之火。是乃非常时期之非常举措,救市为了从进入了恶性循环的市场非理性行为中跳出来,为了避免整个金融体系甚至整个经济被熔化。

救市,取得了初步的成效,排山倒海的沽压逆转了,市场情绪有了初步的改善,但是更大的挑战在后面。资本市场并非儿戏,政府突然改变游戏规则,无视市场规则,主宰参与者的生杀大权。这种反市场的政策干预,与资本的本性格格不入,与中国政府近十年致力建设符合市场规律、与国际准则相接轨的资本市场大相径庭。可以说,这是建设和培育资本市场道路上的一次重大挫折,可能推迟中国开放资本项目和人民币国际化的进程。同时外资对于进入中国市场必然更犹豫, MSCI势必延缓将A股加入其指数的进程,甚至IMF接纳人民币成为SDR币种的决定都可能受到影响。

同时,中国股市的集资功能也受到严重伤害。资本市场的核心,在于资金在公平、透明平台上进行公共募集,信誉、信心十分关键,而此是建立在对游戏规则、监管条例、信息流通、合约精神的尊重和认同之上的。政府干预股市,践踏了市场的共同准则,改变了市场的运作方式。政府有公权来执行它的意志,不过资金则可以选择以脚投票,不参与今后的集资活动。对于中国股市,如何重塑信心是摆在政府、监管、企业和投资者面前的共同挑战。

此次股市暴跌的最大教训,是从投资方到监管、从政府到媒体,多数人对市场失去了敬畏之心,以为政府意志就是上帝意志,以为自己就是股神,只看到杠杆的赚钱能力,只看到金融创新所带来的繁荣。其实几乎所有人都意识到风险,但是选择漠视风险,以为自己在风险爆发前可以全身而退。几乎所有人都强调中国市场的特殊性,其实贪婪、疯狂的共性远大过国情的特殊性。

政府站在入市干预的胜利者台上,不过它又是失败者。这轮市场上扬,既没有基本面的支持,也没有企业盈利的支持,北京凭着攥有的央行印钞权,硬要打造出政策牛市,考虑不够周全。监管在对互联网金融、衍生品金融不甚了了的情况下,放开监管尺度,听由市场任意搭建风险渠道,最终酿出大祸。国家媒体本身,并不熟悉资本市场运作,偏要运用垄断的话语权,连篇累牍地鼓吹牛市刚开始的论调,葬送了大量百姓的血汗钱。

政府暴力救市,取得了初步的市场效果,不过这并没有给资本市场一个句号,而是带来更多的问号。其中一个十分现实的问题是,政府救得了一时救不了一世。股指打到4500点之后又如何?没有理由北京无限期地持续托市。万一之后大市在掉头向下,会不会再托市?如果不断托市,北京就成了投机势力的ATM机;如果不托市,民情压力势必巨大。

笔者认为,中国资本市场的唯一出路,就是回归基本面,回归资本市场的基本规则,让市场供需决定资产价格,让资产估值引导投资决策。只要不出现系统性风险,政府不应该救市,也没有能力无限期救市。过去试图通过资本市场改变实体经济的做法,根本是本末倒置的。搞好实体经济,为企业打造一个好的营商环境,是政府的本份工作;将精力放在鼓吹政策牛市、推动市场杠杆上,则进入了偏门,早晚会酿出大祸。至于投资者,回归基本面才是投资正道。“经济不降,股市不升”,那是歪理。放着有盈利增长、有分红的公司不买,追求小股、杠杆,或有一时之得,但是多数人到头来仍是一场空。

英国政府在1992年英镑汇率之役,输得一败涂地,不过这个反而将英国造就成全球金融中心。无他,懂得亡羊补牢而已。





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