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人民币国际化功夫在SDR外

彭兴韵       2015-05-21 15:04:28
人民币 SDR   

在努力成为SDR篮子货币的一员时,更应该将更多精力放在有序推进资本账户开放、国内债券市场的深度发展、健全宏观经济及其治理、大幅增加黄金储备使人民币摆脱“美元影子”化的影响。

人民币加入SDR更多地是象征意义而非实质性作用

2015年是IMF每隔五年重新确定篮子货币及比重的例行之年,中国正积极争取使人民币成为特别提款权(SDR)的篮子货币之一。目前,IMF特别提款权的篮子货币主要由美元、欧元、英镑和日元构成,SDR的篮子货币每五年调整一次,使它能够更好地反映一国货币在全球贸易与金融体系中的重要性。一些观察家乐观地认为,若人民币成功加入SDR篮子,意味着它顺理成章地成了国际储备货币。据渣打估计,若人民币加入SDR,到2020年境外投资者将购买6.2万亿元人民币债券。

但在我们看来,人民币加入SDR并不是境外投资者持有人民币资产(债券)的先决条件,成为SDR的篮子货币之一,对人民币国际化及取得储备货币的地位而言,更多地是象征意义而非实质性作用。这是因为,SDR在国际经济与金融活动中所发挥的作用其实相当有限。相对于主权储备货币而言,SDR总量非常少,IMF分配的SDR累计也仅为3180亿美元,而且,SDR的持有者仅为各国政府,并不能作为全球私人部门的贸易与资本的计价与结算货币,更无法发挥国际价值储藏的功能,这就极大地制约了SDR的使用主体和范围。因此,即便人民币成为SDR的篮子货币,并不意味着人民币在国际贸易与资本流动中计价、结算与价值储藏地位的根本提升。人民币要在国际货币体系中发挥更大的作用,取得更重要的储备货币的国际地位,功夫在SDR之外。

让人民币加入SDR,既有IMF的热切愿望,也有中国自身的诉求,更是顺应全球经济、贸易与资本格局变动的要求。IMF总裁拉加德曾称,人民币会成为SDR的一部分。这表明,IMF也希望SDR的篮子货币能更真实地反映全球经济格局的新变化。根据IMF的估计,按购买力平价(PPP)计算的GDP,2014年中国占全球的份额已达到了16.324%,在1980年时,中国该份额仅为2.299%;它还预计,2020年中国将进一步上升至18.89%。与中国不断上升的全球GDP份额相反,美国份额却在不断下降。1980年,美国按PPP计算的GDP占全球份额达22.05%,将近是中国的10倍,而到2014年,美国的份额则降至16.14%,已经略低于中国的水平。根据IMF的预计,到2020年时,美国的份额将进一步下降至15.049%,比中国低3.8个百分点。

随着中国经济在全球份额的上升,中国又已成为全球第一大贸易国,人民币在全球的使用范围也随之得到了极大地发展。据SWIFT统计,人民币在全球支付体中的地位已上升至第五位。人民币成为SDR的篮子货币之一,将有助于推进人民币的国际化进程。但是,成为SDR并不能保证人民币国际化的成功,它既不是人民币成为储备货币的必要条件,更不是充分条件。例如,日元早已成为SDR的篮子货币之一,但日元国际化就无功而返,没有取得日本当年所期望的水平。反过来说,即便因某国担心中国获得更多话语权而行使在IMF的否决权,人民币没能成功地加入SDR,人民币国际化的步伐也不会因此而终止。毕竟,一国货币在全球贸易与金融体系中地位的上升,归根到底是由该国经济在全球体系中的地位所决定的。不管人民币能否在2015年加入SDR,随着中国在全球贸易与金融体系中影响力的进一步上升,境外投资者(包括国外政府)将相当一部分资产配置于人民币都是大势所趋。

中国应加快资本账户开放进程摆脱“美元影子”化的影响

关键在于,在努力成为SDR篮子货币的一员时,更应该将更多精力放在有序推进资本账户开放、国内债券市场的深度发展、健全宏观经济及其治理、大幅增加黄金储备使人民币摆脱“美元影子”化的影响。

尽管中国资本账户的开放取得了非常积极的进展,但中国金融账户的诸多方面依然存在管制、人民币不可自由兑换,这使得境外资本配置于人民币资产时面临难以逾越的额度控制,在人民币资产与其它货币资产配置之间的转换时又存在一定的摩擦。作为资本账户开放的过渡性安排,中国虽在不断增加QFII和QDII的额度,但相对于中国庞大的金融资产总量而言,所占比重微不足道;已经推出的沪港通和即将推出的深港通,额度都极其有限。万得显示,QFII的投资额度达到了736.14亿美元。这并不是因为国外没有对人民币资产的需求,而是因为,中国的资本管制截断了它们进入中国金融市场的渠道,使得它们一旦需要退出中国金融市场时面临诸多的梗阻。换言之,人民币要取得国际储备货币地位,就需要中国实施更加市场化的金融体制,尤其是加快资本账户开放的进程。

资本账户开放会加速人民币的去“美元影子”化。过去学界有一种说法,人民币是“美元本位”,这很不确切。毕竟,人民币持有者不能将其自由地兑换为美元。与其说是美元本位,毋宁说是“美元影子本位”。人民币的国际化及其取得储备货币的地位,首当其冲就是要去“美元影子”化。这就意味着,央行资产结构的调整、货币供给机制的变化及其相应地体现为货币政策自主性的增强,对提高人民币国际化和取得储备货币地位至关重要。我们已经很高兴地看到,近几年来,尽管中国依然有大量贸易顺差、FDI的资本流入,但央行外汇占款不但没有相应地增加,反而还有所减少。这表明,人民币正在切实地去“美元影子”化。资本的双向流动更加频繁、藏汇于民不断增长,都反映了中国资本账户开放进程的加快,都有将促进人民币发挥储备货币职能的便利化。

人民币要取得国际储备货币地位需要大力发展人民币债券市场

中国目前相对不发达的债券市场也阻碍了境外投资者的人民币资产配置。截至2015年5月18日,中国所有债券的余额为378670亿元,与2014年中国GDP之比约为59.5%,远低于股票市场与GDP之比,其中国债余额为96325.83亿元,与GDP之比仅约为15.15%。即便包括政策性银行在内的金融债券可视为政府机构债券,它有比较好的安全性和流动性,足以满足境外投资者对资产流动性与盈利性的要求,但规模也仅为128832亿元。国债金融债券之和与GDP之比也仅为35.38%。相对于其它发达经济体的债券市场而言,中国债券市场仍然比较缺乏应有的深度、规模有限,尚难以承接大规模的国际投资者债券配置需求。

若没有发达的、具有良好深度的国债或其它流动性良好的债券市场,一国货币就不能很好地履行国际储备货币的职能。这有克林顿时期的前车之鉴。当年,克林顿政府借助新经济的东风实现了美国的财政盈余,导致美国国债减少,结果给包括中国在内的外汇储备投资带来了不少的麻烦。在那之后,全球外汇储备的增长就一直伴随着美国国债余额的扩张。国债在一国货币发挥国际储备货币的职能中具有举足轻重的作用,因为巨额的储备资产需要安全性和流动性都极好的投资,唯有可靠的政府发行的债券能够满足这个要求。因此,要让人民币在将来发挥国际储备货币的职能,就要进一步发展中国的债券市场,尤其是政府债券市场。李克强总理在今年的《政府工作报告》中指出,要扩大债券发行规模,虽其要义更多指向企业债券,但也应当包含逐步扩大中国政府债券的发行规模、丰富政府债券的期限结构。

稳定的宏观经济和金融有助于增强国际投资者对人民币的信心

宏观经济和金融的相对稳定,也有助于增强国际投资者对人民币的信心,发挥人民币的储备功能。人民币成为SDR的篮子货币,无疑有助于增强境外投资者对人民币的信心,但这只是信心的外在条件之一。实际上,对人民币的信心并不维系于SDR,日元作为SDR的篮子货币,就没有极大地提升日元在国际贸易与金融中的地位。中国稳健的宏观经济和金融体系的相对稳定、政府应对金融不稳定的能力等等都对境外投资者对人民币的信心极端重要的内在条件。宏观经济不稳定会导致汇率的剧烈波动,也会导致国内金融资产价格的巨大波动性和风险,降低该国货币作为国际储备货币的吸引力,国际投资者也不是会信任那种宏观经济不稳定、灵活性较差、难以自我恢复的国家的金融资产的。这正是欧元仍难以取得与美元相匹敌的储备货币地位的重要原因。是故,在经济新常态下的政府稳增长、简政放权的市场化改革,不仅是国内的需要,也是人民币进一步国际化的重要。

最后,我们仍然要强调,相对于加入SDR而言,中国大规模地增强黄金储备对提高人民币的信心是大有裨益的。虽然有时我们会说“信心比黄金重要”,但对国际货币而言,充足的黄金储备本身就构成了信心的一部分。今天的美元能够取得国际货币主导权,虽有网络外部性的作用,但与美联储过去持有的巨额黄金储备不无关联。黄金是最好的超主权储备货币。利用近年来国际黄金价格低迷的有利时机而增持黄金储备,提高黄金储备量在央行资产中的比重,既可以达到增强境外投资者对人民币的信心、又可以减轻美元对人民币影响的双重功效。我认为,中国所谓战略机遇期,这当是其中的含义之一。

(作者:彭兴韵 第一创业证券首席经济学家)


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